WAS GESCHIEHT MIT AKTIEN IM INSOLVENZFALL UND WIE SIEHT DIE KAPITALSTRUKTUR AUS?

Wenn ein börsennotiertes Unternehmen Insolvenz anmeldet, werden seine finanziellen Verpflichtungen rechtlich restrukturiert oder liquidiert. Stammaktionäre erhalten in der Regel als Letzte einen Erlös aus dem verbleibenden Vermögen des Unternehmens. In den meisten Insolvenzverfahren – insbesondere bei Liquidationen nach Chapter 7 – verlieren Aktionäre den vollen Wert ihrer Investition. In Großbritannien können Unternehmen in die Verwaltung, die Zwangsverwaltung oder die Liquidation eintreten. Dies sind allesamt formale Insolvenzverfahren. In diesen Verfahren bestimmt die Rangfolge der Forderungen, wer aus dem Verkauf des Unternehmensvermögens bezahlt wird. Für Aktionäre ist es bedauerlich, dass sie aufgrund ihrer Position in der Kapitalstruktur immer hinter besicherten und unbesicherten Gläubigern und mitunter sogar hinter bestimmten Klassen von Vorzugsaktien stehen. Insolvenzverfahren beinhalten entweder eine Sanierung (z. B. Chapter 11 in den USA oder Verwaltung in Großbritannien) oder eine Liquidation (z. B. Chapter 7 in den USA oder Liquidation in Großbritannien). Die Entschädigung der Aktionäre hängt maßgeblich davon ab, wie viel Wert nach Befriedigung aller vorrangigen Forderungen verbleibt. Da Vermögenswerte oft zu reduzierten Preisen verkauft werden und die Verbindlichkeiten häufig höher sind als die Vermögenswerte, bleibt Aktionären selten etwas übrig.

Beispielsweise kann es bei einer Sanierung nach Chapter 11 zu einer Verwässerung oder sogar zum vollständigen Verlust der Anteile bestehender Aktionäre kommen, insbesondere wenn Gläubiger ihre Forderungen gegen Anteile an dem neu strukturierten Unternehmen tauschen. Bei einer Liquidation erhalten Aktionäre in der Regel nichts, da Kreditgeber und Anleihegläubiger die verfügbaren Vermögenswerte vollständig ausschöpfen.

Investoren sollten insolvente Unternehmen als extrem risikoreich einstufen. Selbst wenn das Unternehmen aus der Insolvenzverwaltung oder Sanierung hervorgeht, besteht die neue Einheit oft aus völlig neuem Eigenkapital, wodurch die bestehenden Aktien praktisch wertlos werden.

Das Verständnis der Kapitalstruktur ist entscheidend, um zu verstehen, wer im Falle einer Unternehmensinsolvenz Zahlungen erhält. Die Kapitalstruktur beschreibt, wie ein Unternehmen seine Geschäftstätigkeit und sein Wachstum durch verschiedene Finanzierungsquellen – hauptsächlich Fremd- und Eigenkapital – finanziert. Die Reihenfolge, in der diese Kapitalquellen im Insolvenzfall zurückgezahlt werden, bestimmt, wie viel – falls überhaupt – die einzelnen Anlegergruppen erhalten. Unternehmen finanzieren sich typischerweise durch die Ausgabe einer Kombination der folgenden Instrumente: Besicherte Schulden: Hierbei handelt es sich um Kredite oder Anleihen, die durch bestimmte Vermögenswerte des Unternehmens besichert sind. Im Falle einer Insolvenz sind besicherte Gläubiger berechtigt, ihre Kredite durch den Verkauf der zugrunde liegenden Sicherheiten zurückzuerhalten. Unbesicherte Schulden: Diese Kredite sind nicht durch bestimmte Vermögenswerte besichert. Obwohl sie immer noch einen höheren Rang als die Aktionäre haben, werden unbesicherte Gläubiger erst nach der Befriedigung der besicherten Gläubiger ausbezahlt.

Nachrangige Verbindlichkeiten: Dies ist eine Art unbesicherter Verbindlichkeiten, die im Rang unter regulären unbesicherten Verbindlichkeiten stehen und nur dann zurückgezahlt werden, wenn alle vorrangigen Forderungen erfüllt sind.

Vorzugsaktien: Vorzugsaktionäre erhalten Dividenden und Liquidationserlöse vor den Stammaktionären, aber nach allen Gläubigern.

Stammaktien: Dies sind die regulären Aktionäre – die eigentlichen Eigentümer des Unternehmens –, aber sie stehen in der Rangfolge der Ansprüche auf das Unternehmensvermögen an letzter Stelle.

Diese Rangfolge bestimmt die Verteilung der Erlöse im Insolvenzfall. Die „absolute Prioritätsregel“ regelt diese Reihenfolge häufig und schreibt vor, dass eine nachrangige Klasse erst dann eine Zahlung erhält, wenn die über ihr stehenden vollständig entschädigt wurden.

Somit befinden sich die Aktionäre am unteren Ende der finanziellen „Nahrungskette“. Selbst innerhalb des Eigenkapitals haben Vorzugsaktionäre einen höheren Rang als Stammaktionäre. Im Insolvenzfall werden zudem alle Kosten und Anwaltsgebühren vor den Gläubigern beglichen, wodurch die verbleibenden Mittel weiter verwässert werden. Das Verständnis dieser Hierarchie hilft Anlegern, das mit verschiedenen Wertpapierarten verbundene Risiko einzuschätzen und mögliche Folgen in ungünstigen Szenarien zu verstehen.

Die Auswirkungen der Kapitalstruktur und des Insolvenzverfahrens sind sowohl für Privatanleger als auch für institutionelle Investoren weitreichend. Gläubiger und Aktionäre müssen ihre Position in dieser Hierarchie bei der Bewertung von Investitionsmöglichkeiten berücksichtigen, insbesondere bei Unternehmen in Schieflage oder Hochzinsanleihen. Für Aktienanleger: Eine Insolvenz führt für Stammaktionäre praktisch zwangsläufig zu einem erheblichen, wenn nicht gar vollständigen Kapitalverlust. Selbst bei einer Restrukturierung verlieren die ursprünglichen Anteilseigner oft ihr gesamtes Kapital oder ihre Anteile werden stark verwässert. Vorzugsaktionäre können einen Teil ihres Wertes zurückerhalten, insbesondere wenn das Unternehmen nach Befriedigung der Gläubiger über ausreichend Restvermögen verfügt. Aktienkurse stürzen oft auf nahezu null ab, und der Handel kann ausgesetzt oder auf wenig liquide Freiverkehr (OTC) verlagert werden. Für Anleihegläubiger und Kreditgeber: Besicherte Gläubiger befinden sich in einer relativ starken Position, insbesondere wenn die ausstehenden Schulden durch Sicherheiten gedeckt sind. Sie können verpfändete Vermögenswerte zurücknehmen oder liquidieren.

Ungesicherte Gläubiger sind stärker auf den Gesamtwert der verbleibenden Vermögenswerte angewiesen und haben weniger Sicherheit, ihre Forderungen vollständig zurückzuerhalten.

Institutionelle Anleger können im Rahmen von Sanierungen nach einem Insolvenzverfahren über Kapitalbeteiligungen verhandeln und so einen Teil des Wertes retten.

Anleger interpretieren den Kursanstieg einer insolventen Firma nach Bekanntwerden eines Sanierungsversuchs oft falsch. In den meisten Fällen ist dies spekulativ bedingt, und Verluste sind die Regel. Erfahrene Anleger konzentrieren sich auf Schuldtitel von Unternehmen in Schieflage, um die günstigere Position in der Rückzahlungsreihenfolge auszunutzen.

Für langfristige Anlagestrategien ist es unerlässlich zu verstehen, wo sich die eigene Anlage in der Kapitalstruktur befindet. Aktien bieten in guten Zeiten hohes Aufwärtspotenzial, bergen aber in Krisenzeiten maximale Risiken.

Regulatorische Rahmenbedingungen – wie beispielsweise der britische Insolvenzgesetz von 1986 – gewährleisten ein geordnetes Abwicklungsverfahren, sind aber nicht zwangsläufig aktionärsfreundlich. Anleger sollten Bilanzen, Verschuldungsgrad und Kennzahlen zur Schuldendeckung als Frühindikatoren für finanzielle Schwierigkeiten im Auge behalten. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass das Verständnis der Auszahlungsreihenfolge im Insolvenzfall grundlegend für das Portfolio-Risikomanagement ist. In Krisenzeiten hat der Kapitalerhalt höchste Priorität, und zu wissen, wann man Aktienpositionen vermeiden oder auflösen sollte, kann die langfristige Performance erheblich beeinflussen.