ZAHLUNGSABWICKLUNG IM RAHMEN DES ORDER FLOW: ERKLÄRT UND DISKUTIERT

Payment for Order Flow (PFOF) ist eine Finanzierungsvereinbarung, bei der ein Brokerhaus eine Vergütung dafür erhält, dass es die Handelsaufträge seiner Kunden an einen bestimmten Market Maker oder Handelsplatz weiterleitet. Dieser Mechanismus wird häufig von provisionsfreien Brokern genutzt und spielt eine zentrale Rolle im modernen Privatanlegergeschäft.

Im Prinzip kann der Broker einen Auftrag zum Kauf oder Verkauf einer Aktie an verschiedene Marktteilnehmer weiterleiten, die den Handel ausführen. Bei einer PFOF-Vereinbarung zahlt der ausgewählte Market Maker dem Broker eine geringe Gebühr – typischerweise Bruchteile eines Cents pro Aktie – für die Weiterleitung des Auftrags.

Auch wenn diese Gebühr gering erscheinen mag, kann sie sich bei Millionen von Transaktionen zu einem beträchtlichen Umsatz für Brokerhäuser summieren. Dieses Umsatzmodell ermöglicht es vielen Plattformen wie Robinhood, E*TRADE und Webull, provisionsfreien Handel anzubieten.Angenommen, Sie erteilen über eine provisionsfreie Handels-App eine Order zum Kauf von 100 Aktien eines Unternehmens. Anstatt Ihre Order an eine Börse wie die NYSE oder NASDAQ weiterzuleiten, sendet Ihr Broker sie möglicherweise an einen Market Maker, der sich bereit erklärt, dem Broker eine geringe Gebühr – beispielsweise 0,002 US-Dollar pro Aktie – für die Ausführung der Order zu zahlen. Das sind 0,20 US-Dollar, die der Broker an Ihrem Handel verdient.Diese Praxis ist legal und reguliert, insbesondere durch die von der US-amerikanischen Börsenaufsichtsbehörde (SEC) festgelegten Regeln. Broker sind jedoch verpflichtet, ihre Orderrouting- und PFOF-Praktiken in Quartalsberichten offenzulegen.

Warum gibt es das?

• Monetarisierung von provisionsfreiem Handel: Broker können provisionsfreien Handel anbieten, indem sie Gebühren an anderer Stelle verdienen.
• Anreize für die Ausführung: Market Maker profitieren, da sie von geringen Differenzen zwischen Kauf- und Verkaufspreisen (Geld-Brief-Spanne) profitieren können.
• Schnellere Ausführung: Aufträge werden in der Regel schnell und manchmal zu besseren Preisen als den öffentlich notierten ausgeführt.

Wer sind Market Maker?

Market Maker sind Unternehmen wie Citadel Securities oder Virtu Financial, die die Liquidität am Markt aufrechterhalten, indem sie jederzeit bereit sind, Wertpapiere zu kaufen und zu verkaufen. Sie verdienen Geld mit der Geld-Brief-Spanne und potenziell mit dem ihnen zufließenden Orderfluss.Diese Institutionen nutzen häufig ausgefeilte Algorithmen für den Hochfrequenzhandel und erzielen Gewinne durch einen leichten Aufschlag auf die angebotenen Preise. Im Gegenzug für den Orderfluss zahlen sie dem Brokerhaus eine Gebühr – so entsteht der Zahlungsstrom, der die Grundlage von PFOF bildet.Letztendlich verändert diese Vereinbarung die Abwicklung von Privatkundengeschäften. Für die Nutzer erscheint sie zwar nahtlos, doch hinter den Kulissen zahlt ein Unternehmen dafür, jeden „kostenlosen“ Handel zuerst zu sehen.

Das Konzept der Orderflussvergütung (Payment for Order Flow, PFOF) hat unter Regulierungsbehörden, Ökonomen und Marktteilnehmern intensive Debatten ausgelöst. Befürworter argumentieren, es ermögliche provisionsfreien Handel und komme Privatanlegern zugute, Kritiker hingegen stellen grundlegende Fragen hinsichtlich Transparenz, Interessenkonflikten und Marktfairness.Bedenken bezüglich Broker-AnreizenEiner der Hauptkritikpunkte an PFOF ist das Potenzial für einen Interessenkonflikt. Da Broker danach bezahlt werden, wo sie eine Order weiterleiten – und nicht unbedingt danach, was für den Anleger am besten ist –, besteht die Sorge, dass Broker Handelsplätze mit höheren Zahlungen gegenüber solchen mit besserer Orderausführung oder Preisqualität bevorzugen könnten.Dies wirft die Frage auf: Erhalten Anleger tatsächlich den besten Preis, oder werden ihre Aufträge an den Höchstbietenden verkauft?Obwohl US-Broker gesetzlich verpflichtet sind, die bestmögliche Ausführung von Kundenaufträgen anzustreben – also die Aufträge zu den günstigsten Konditionen auszuführen –, ist die Definition von „bestmöglich“ auslegungsbedürftig und variiert je nach Handelsplatz und Ordertyp.Herausforderungen der TransparenzFür Privatanleger ist es nicht einfach nachzuvollziehen, wo und wie Aufträge ausgeführt werden. PFOF wird zwar in öffentlichen Regulierungsdokumenten wie SEC-606-Berichten offengelegt, diese sind jedoch oft komplex und für Laien schwer verständlich.Diese Informationslücke führt dazu, dass Anleger möglicherweise nicht vollständig darüber informiert sind, wie ihre Aufträge weitergeleitet werden oder welche Anreize diesen Entscheidungen zugrunde liegen.Preisverbesserung vs. MarktfragmentierungBefürworter von PFOF weisen darauf hin, dass es häufig zu einer „Preisverbesserung“ führt – also zu Ausführungen zu besseren Preisen als an öffentlichen Börsen. Beispielsweise könnte ein Kaufauftrag zu 10,00 $ zu 9,99 $ ausgeführt werden, wodurch der Anleger einen Cent pro Aktie spart.Experten für Marktstruktur argumentieren jedoch, dass PFOF, da Aufträge außerhalb von Börsen weitergeleitet werden, zu einer Marktfragmentierung führen kann. Der Handel findet auf verschiedenen, nicht öffentlich zugänglichen Handelsplattformen statt, was die Preistransparenz verringert und die Integrität des öffentlichen Kurssystems untergräbt.

Der Robinhood-GameStop-Fall

Der Handelsrausch um GameStop im Jahr 2021 rückte PFOF (Public Free Trading Fund) in den Fokus der Öffentlichkeit. Robinhood, das erhebliche PFOF-Einnahmen erzielte, schränkte den Handel mit bestimmten Aktien aufgrund von Kapitalanforderungen ein – was Spekulationen darüber auslöste, ob die Abhängigkeit von PFOF-Partnern die Entscheidungen beeinflusst hatte.

Obwohl keine Beweise für ein betrügerisches System gefunden wurden, schürte dies das Misstrauen der Öffentlichkeit, insbesondere unter jüngeren Händlern. Einige Abgeordnete forderten Reformen oder ein vollständiges Verbot dieser Praxis.

Regulatorische Überprüfung

Die SEC hat die Nutzung von PFOF regelmäßig überprüft. Im Jahr 2020 äußerte SEC-Vorsitzender Gary Gensler Bedenken, dass PFOF möglicherweise nicht den Interessen der Anleger diene, und schlug vor, die Regeln müssten angepasst werden, um Fairness und Transparenz zu gewährleisten.Seitdem wurden Vorschläge unterbreitet, detailliertere Offenlegungen zu fordern, standardisierte Kennzahlen zur Ausführungsqualität einzuführen oder die Praxis in ihrer jetzigen Form sogar gänzlich zu verbieten. Im Gegensatz dazu verbot Großbritannien PFOF bereits 2012 mit der Begründung, es schaffe unüberwindbare Interessenkonflikte.Die Zukunft von PFOF könnte von diesen regulatorischen Überprüfungen und dem Vorgehen der SEC bei der Abwägung von Innovation, Wettbewerb und Verbraucherschutz abhängen.

Für Privatanleger kann die Zahlung für Orderfluss (Payment for Order Flow, PFOF) je nach Sichtweise wie eine versteckte Gebühr oder ein kostenloser Vorteil wirken. Um die Vor- und Nachteile abzuwägen, ist es entscheidend zu verstehen, wie sich PFOF direkt auf die Nutzererfahrung auswirkt.Auswirkungen auf die HandelsausführungDie Ausführungsqualität – der endgültige Preis, zu dem ein Handel abgeschlossen wird – ist für Privatanleger die wichtigste Kennzahl. Durch PFOF können Market Maker aufgrund ihrer Fähigkeit, Aufträge zu internalisieren und außerbörslich auszuführen, mitunter bessere Preise anbieten.Dieses Potenzial für „Preisverbesserungen“ kann insbesondere für Händler mit hohem Handelsvolumen zu geringfügigen Gewinnen führen. Kritiker weisen jedoch darauf hin, dass die Einsparungen in der Regel gering sind und Anleger ihren Nutzen im Vergleich zu den eingesparten Gebühren überschätzen könnten.Eine Frage des VertrauensIn einem Ökosystem, das von kostenlosen Apps und schnellen Handelsabwicklungen geprägt ist, wird Vertrauen zu einem zentralen Thema. Privatanleger verlassen sich darauf, dass Broker in ihrem besten Interesse handeln. Die wirtschaftlichen Anreize von PFOF können dieses Verhältnis jedoch verzerren.

• Ist der Broker primär an der bestmöglichen Ausführung oder an den Gewinnen aus Routinggebühren interessiert?
• Sind sich die Nutzer dieses Zielkonflikts vollständig bewusst?

Da die meisten Privatanleger nicht wissen, dass Handelsaufträge diesen Umweg vor der Ausführung nehmen, gehen sie oft fälschlicherweise davon aus, dass „kostenloser Handel“ auch gebührenfrei bedeutet.

Bessere Preise oder besserer Zugang?

Dank PFOF haben viele Plattformen die Kommissionen abgeschafft und Aktieninvestitionen so zugänglich wie nie zuvor gemacht. Für neue Anleger, Studenten und Kleinanleger hat dies alles verändert.

Kostenloser Einstieg ist nicht trivial – er bedeutet eine bedeutende Demokratisierung der Finanzmärkte. Der Wegfall fixer Gebühren ermöglicht kleinere Transaktionen und fördert die Beteiligung breiter Bevölkerungsschichten am Vermögensaufbau.Die Abhängigkeit von Zahlungsrabatten begünstigt jedoch ein Brokerumfeld, das auf Nutzervolumen statt auf Kontowert basiert. Dies hat zu Bedenken geführt, dass Trading-Apps Nutzer zu Hochfrequenzhandel oder spekulativem Handel verleiten könnten, was möglicherweise nicht mit langfristigen finanziellen Zielen vereinbar ist.Blick in die Zukunft: Fundierte EntscheidungenLetztendlich dreht sich die Debatte wieder um Transparenz und informierte Entscheidungsfindung. Wenn Anleger verstehen, wie Broker Einnahmen generieren und welche Routing-Optionen ihnen zur Verfügung stehen, können sie Plattformen besser bewerten und eine auswählen, die ihren Präferenzen entspricht.Handelsausführungsdaten, Offenlegungen und Tools zur Analyse des Order-Routings haben sich im Laufe der Zeit verbessert, doch mangelnde Aufklärung bleibt eine Hürde. Regulierungsbehörden, Fintech-Unternehmen und Bildungseinrichtungen müssen gemeinsam dazu beitragen, PFOF (Pay-for-Order Finance) verständlicher zu machen und Nutzern zu helfen, fundierte Finanzentscheidungen zu treffen.Ob PFOF in seiner jetzigen Form bestehen bleibt, hängt von regulatorischen Maßnahmen und der Marktentwicklung ab. Privatanleger tun gut daran, sich in diesem Bereich weiterzubilden.